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版权运营收入增长近3倍 阅文、迎价值重估

在过去的五年里,收入的复合增长率达到了81.33%。2016年,它开始并继续盈利,净利润从2016年的3700万元增加到2018年的9.1亿元。高增长的公司是中国文学(00772)。然而,在资本市场上,自上市以来,在大市场的影响下,估值一直被扼杀,这与高增长价值相去甚远。

 
今年上半年过去了,8月12日,中国文学公司于2019年年中向市场提交了他的成绩单。
 
自通金融应用程序了解到,"中国文学中国新闻"显示,同期收入29.7亿元,同比增长30.1%,毛利率16.2亿元,同比增长35.5%,毛利率54.5%,同比增长2.16个百分点,但股东净利润3.93亿元,同比下降22.4%。
 
市场不稳定,市场情绪对负面信息比好信息更敏感,中国文学股东应该占据利润下滑的影响,完全掩盖其收入和毛利增长的事实,导致公司十三号股价大幅波动,但对于价值投资者来说,无论是在寻找盈利机会还是增长机会,如果是好公司,就应该坚持持有。
 
中国文学估值的影响固然重要,但在很大程度上取决于市场对其商业价值的认识。
 
从目前的情况来看,投资者对中国文学并不特别熟悉,更多的停留在"网络平台"的认知上。事实上,公司不再是一个简单的"基于网络的平台",其业务价值已经提升到了产业层面。
 
利用中国文学的表现,我们特别分析了这家公司是什么样的公司,业务价值在哪里,以及未来是否有投资机会。
 
版权经营者高速增长,海外版面不断推广
 
众所周知,阅文集团是中国最大的在线写作公司,从作者数量和作品数量来看,市场占有率超过50%,远在同一条街上。但现在我们不能仅仅从网站上看中国文学,公司的商业价值发生了巨大的变化。
 
从历史上看,中国文学的前身是成立于2013年的腾讯文学。腾讯文学和盛大文学(Cloudary)以及相关业务(2004年盛大收购了起点中文网)整合并成立了中国文学集团。在开发在线文学的同时,该公司也在大力发展版权运营业务,并将业务扩展到下游地区。中国文学于2018年10月完成了对新利传媒的收购,以改善产业布局。
 
从中国文学的收入结构变化中,可以预测该公司未来的关注点-2014年占在线阅读收入的97.2%,今年上半年占56%,而版权行业仅占2014年收入的2.6%,今年上半年升至40.9%。

2016年前后,该公司自己的平台产品和其在线业务的专有渠道一起上市,这是该公司从2017年开始的核心收入,但趋势与2014年和2017年相同,两者均呈下降趋势。
 
许多投资者将难以实现增长,因为在线业务部门的增长正在放缓,今年上半年,这三个行业的部分衰退已经破裂,但我们也可以看到,该公司版权运营部门今年上半年的增长率高达2.8倍。
 
在国内业务调整的同时,中国文学的增长价值已经扩展到海外。2017年5月,该公司正式推出了其海外门户网站"Start Point International",旨在为海外读者提供全面的内容、准确的翻译、高效的更新和便捷的体验,累计访问量近4000万。自那时以来,该公司的海外版面一直在不断推进。
 
2017年8月,该公司与美国网文英文翻译网站GravityTales达成合作,共同推动中国网文海外传播迈向正版化、精品化;2018年10月,完成对韩国原创网络文学平台Munpia的投资,布局韩国网文市场。2019年6月,阅文与传音控股达成战略合作,共同开拓非洲在线阅读市场,以及与新加坡电信集团合作,开发东南亚网文市场。
 
事实上,在国内市场上,中国文学在用户规模上占据绝对领先地位,但不能忽视转移用户的存在和潜在的竞争平台,因此公司采用免费阅读+精品内容的策略来增强用户的粘性,开发多种现金实现模式。免费+支付模式将继续向海外市场进军,具有获得和扩大海外市场份额的先进优势。
 
上半年,公司拥有现金和等价物56.72亿元,而计息负债(借款)仅9.19亿元,计息债务比率为3.5%。该公司有足够的现金流推进国内业务和海外布局的战略性调整。当然,从国内业务战略调整的角度来看,今年上半年公司的部分业务确实取得了良好的效果。
 
重建和成长的两种商业策略
 
在业务结构变化的背后,是发展战略的调整。
 
首先,我们首先了解了今年上半年中国文学网络业务三大业务收入下滑的原因。根据该公司披露的信息,原因有三个,一个是免费阅读的影响,另一个是加强对付费内容的审计和控制,第三是暂停与多个第三方平台的合作,其中第一个平台的影响更大。
 
今年上半年,为了扩大市场,中国文学推出了免费阅读模式,并通过广告实现了现金收入。自2019年第一季度以来,该公司一直在腾讯移动QQ和QQ浏览器应用程序上免费发布内容,而自第二季度以来,该公司通过自己的免费阅读程序发布免费内容。免费内容的推出导致了自己平台和自己渠道收入的下降。
 
影响收入,何必推出免费阅读功能?
 
网络业务是关于流量的实现,但保证流量的稳定性比现金更重要。付费阅读是一种实现方式,但用户对支付价格敏感,过度依赖会影响收入的稳定。一方面,免费阅读的引入,通过高质量的内容吸引更多的外部用户,另一方面,由于利他(有利于用户)的思维,增加用户的粘性,新老用户的忠诚度较高,还通过其他方式兑现,如广告。
 
在用户数据方面,尽管中国文学自己的平台和自有渠道的阅文付费用户有所减少,但平均每月活跃用户数量有所增加,上半年为2.171亿,比2018年增加了360万。可以看出,其用户粘性仍然很高。
 
事实上,免费阅读产生了另一种现金实现模式:广告现金。中国文学本身有多种内容操作方法,如自由、有限和长期不受限制的。当网络文学的内容存量达到一定数量时,就有可能依靠这部分库存内容来实现广告。目前,纯粹免费、不具备内容优势的平台可能成为网络文学的分发平台,并可能更多地发挥网络文本聚合器的作用。
 
此外,网络文学的盗版远比视频和音乐严重得多。在知识产权保护意识达到较高水平之前,免费模式对价格敏感的用户有更大的吸引力。
 
中国文学通过自由给予内容和内容创造者更多的实现形式,不同的内容对应着不同的价值,如IP生态价值、故事价值、流量价值、头部内容越多、产业链长度越长、衍生价值和多维发展价值越大。
 
免费阅读增强了用户的粘性和内容的供给,上半年有780万原创作家,比2018年年底增加了100000,比2018年年底增加了1170万,比2018年年底增加了500000,这一切都将为扩大版权业务铺平道路。
 
中国文学"版权业务的主要服务内容编辑,如电影制作公司、网络游戏公司及动漫制作公司,将自己获得的文学作品的版权转让给合作公司,并将其改编成电影、电视、在线连续剧、网络游戏和卡通等其他娱乐形式。
 
公司的知识产权全版权经营是进一步发展和实现大众内容图书馆的重要战略。随着外部市场对高质量文学作品的需求不断增加,这部分价值也越来越突出。
 
上半年,中国文学授予第三方修改70部文学作品的权利,比去年同期增加了13.08亿元,比去年同期增长了280.3%。此外,今年上半年,公司的电视剧和电影版权,总产量14.87亿元,完成修改权和剧本(上半年列入存货)7.64亿元,比2018年增长14.3%。

事实上,以版权为中心的实现模式有助于延长版权的生命周期,实现各种娱乐形式的高效实现。以"全职大师"为例,2011年该小说首次在平台上发布时,该公司于2017年发布了动画版本,2018年推出了更多动画剧,2019年7月推出了真人动作片,三天内总广播量超过3亿部。
 
全职高手"实物书籍、手机游戏、周边衍生品等产品受到市场的欢迎,此外,"全职大师的巅峰荣耀"动画电影于2019年8月16日上映,中国文学赋予腾讯修改游戏的权利,腾讯目前正在进行相应的网络游戏开发。
 
2018年10月,中国文学公司收购了新力传媒,规划了下游影视制作领域的内容需求,实现产业链的全面运作。新力传媒在影视制作方面具有一定的优势。上半年,北京卫视在同期排名第一,东方卫视在同一时期排名第四。此外,"优秀律师"、"黄金年"和"惊吓牌"也被列入了国家重点剧目名单。
 
EBITDA可以提高空间的巨大空间。
 
以上主要论述了中国文学的成长终结、版权运营的快速增长和网络业务的战略性调整,那么从盈利的角度看,公司的表现又是怎样的呢?
 
从盈利能力的角度来看,中国文学版权经营板块的毛利率逐年上升,上半年毛利率为50.6%,毛利润贡献率为40.8%,而网上业务毛利率相对稳定,波动不大,但毛利润贡献逐年下降。由于版权业务的毛利贡献,上半年公司毛利率为54.5%,比去年同期增长2.16个百分点。
 
内容成本是公司收入成本的主要成本,占公司上半年总收入的18.7%,比2018年同期下降13.9个百分点,而电视剧、在线电视剧、动画和电影制作成本占收入的12.1%,比2018年同期增长了11.1个百分点。前者的成本变化与公司的在线业务调整有关,而后者的成本变化与公司关键布局的版权运营有关。
 
今年上半年,中国文学经调整的EBITDA(可持续业务利润)为4.28亿元,比去年同期下降12.7%,主要受核心成本销售成本上升的影响。上半年,公司的销售费用率为32.9%,比去年同期增长9.8个百分点,大大削弱了毛利增长的影响,导致净利润下降。然而,销售成本的急剧上升主要是由于:一是推广免费阅读产品,二是收购新丽传媒业务在上半年的并购影响。
 
从企业增长价值的角度来看,公司的EBITDA仍可提高空间,后期销售成本干扰被消除,预计将降至原来水平,使EBITDA比率恢复到正常值。
 
总而言之,投资者对中国文学的表现反应过度,这可能是一些投资者对中国文学的了解不够,当然也不排除一些投机者利用市场和业绩下滑的可能性。

不过,通过上文的分析,该公司的业务价值已经不再是单纯的网文概念,而是产业链概念,已覆盖上游内容供应以及下游内容娱乐输出的全领域。
 
在盈利端,由于版权运营收入贡献预期将进一步提升,毛利率仍可有提升空间,销售费用率回归正常值后,EBITDA下半年有望实现正向增长,预计下半年净利率将有改善的空间。